Cubriendo el Bloque: Un Primer sobre Derivados de Hashrate

Un recorrido por qué es un derivado de hashrate, por qué los mineros lo necesitan, por qué los intentos previos se atascaron y cómo encaja la tesis más amplia de “el blockspace como clase de activo”. Apoyado principalmente en la investigación publicada por Alkimiya.

1. El problema del minero, en una frase

Un minero que opera a escala industrial tiene acceso a un mercado de futuros profundo y líquido para el precio de la moneda que mina. Futuros de Bitcoin en CME, perps en BitMEX, opciones de ETH en Deribit — elige la venue. Lo que no tiene es un mercado para la cantidad que va a minar.

Su porción de los rewards de la red es (su hashrate ÷ hashrate global) × (subsidio + fees), y tres de esos cuatro números se mueven sin avisar. Para cuando el BTC que está cubriendo aparece en la billetera del pool, el monto puede ser un 30% menor del que modeló — porque la dificultad subió, o porque las fees bajaron, o porque una nueva generación de ASICs empujó el hashrate de la red hacia arriba.

Cubrir el precio de una cantidad que no puedes fijar es media cobertura. Un derivado de hashrate es el instrumento que cierra la otra mitad.

2. El P&L del productor, descompuesto

La identidad canónica del beneficio de un minero PoW:

Beneficio de Minería = (Block Reward + Fees) × Precio × (hashrate_minero / hashrate_global)
                       − (Coste de Energía + Depreciación de Hardware)

Cinco entradas. Tres de ellas — Block Reward, Precio, hashrate_global — son variables macro que el minero no controla. Dos de ellas — Energía y Depreciación de Hardware — quedan aproximadamente fijas una vez que firmó su contrato de energía y compró sus rigs. La única variable de control real que queda es hashrate_minero, y está acotada por los rigs que ya posee.

Alkimiya enmarca las variables macro como un “problema de tres cuerpos” de fuerzas sin anclaje:¹

• El calendario de emisión — halvings preprogramados, predecibles en el calendario pero devastadores en el modelo de flujo de caja.
• El ciclo climático — temporadas de lluvia en Sichuan y domos de calor en Texas fijan el coste medio de la energía de la industria.
• La iteración de hardware — cada dos años, la siguiente generación de ASIC redibuja la frontera hashrate-por-watt, y los rigs de ayer se vuelven la depreciación de mañana.

De forma crucial, el hashpower no es fungible a lo largo del tiempo: cada unidad de hashpower es única, y un TH/s hoy se produce con un cost basis distinto al de un TH/s ayer.¹ No puedes llevar un TH/s hacia adelante a coste constante como puedes con un barril de petróleo. Esa no-fungibilidad temporal es exactamente lo que un mercado a término debería absorber, y exactamente por eso la ausencia de uno duele tanto a mineros con financiamiento a 36 meses sobre hardware con vida útil de 24 meses y cuya facturación se reinicia cada época de dificultad.

3. Cómo funciona en la práctica un forward de hashrate

Reducido al hueso, un derivado de hashrate es un swap de energía, transpuesto a blockspace. Alkimiya describe la construcción directamente:

“Refleja los swaps de energía de los mercados de commodities tradicionales: un comprador paga al productor (en este caso, mineros/validadores de la red) un pago fijo en stablecoins que se devenga durante la duración del contrato, mientras el productor paga todas las recompensas de validación según un cierto índice durante el mismo período.”²

Dos patas:

• Pata fija. El comprador paga al productor un monto conocido en stablecoin, al inicio o devengándose a lo largo del tenor.
• Pata flotante. El productor entrega al comprador todos los rewards atribuibles a una porción contratada de hashrate dentro de la misma ventana — subsidio del bloque más fees de transacción, en proporción a (hashrate_contratado / hashrate_global).

Un ejemplo concreto: un minero de ETH vende 1 TH/s de rewards en un contrato de 15 días. Si el hashrate global se sostiene cerca de 1.000 TH/s en el período, el minero queda obligado a entregar aproximadamente 0,1% de los block rewards de la red durante esos 15 días — antes de fees del pool, aleatoriedad y costes del contrato.²

Una cobertura de hashrate bien diseñada tiene que hacer dos cosas a la vez:²

1. Aislar el riesgo de actividad de la red — fees, congestión, demanda de inclusión.
2. Aislar el riesgo de precio del activo de la red — el spot de BTC/ETH.

Por eso los derivados de activos staked — por ejemplo, una opción de stETH — son una mala cobertura de hashrate: su paridad con el spot es demasiado estrecha para desacoplar ingresos del precio de la moneda. Un swap sobre el índice (hashes-por-segundo en el tiempo, o fees-por-byte en el tiempo) es la abstracción correcta porque te deja elegir exactamente qué exposiciones conservar y cuáles soltar.

La forma general del índice es “poder de validación por unidad de tiempo indexado.”² PoW: hashes por segundo. PoS: stake por epoch. Redes de almacenamiento: GB-segundos. Redes de proving ZK: pruebas por epoch. La construcción es agnóstica al mecanismo de consenso — y esa generalización es la semilla de la tesis más amplia a la que volveremos.

4. El cementerio de los intentos anteriores

El mercado ya intentó construir este instrumento antes. La mayoría de esos intentos están muertos. El encuadre de Alkimiya sobre el porqué es clínico:

“Los índices/futuros de hashrate y los gas tokens no lograron alcanzar liquidez significativa. Estos mercados eran a menudo opacos y onerosos para vendedor y comprador. En otros casos, la demanda nunca se materializó porque las dificultades para precificar activos como gas tokens hicieron confusa la provisión de liquidez on-chain y en exchanges centralizadas.”²

El patrón recurrente del fracaso: la mayoría de los emisores de contratos de cloud mining y “tokens de hashrate” terminó comprando sus propias máquinas y absorbiendo el daño cuando el mercado se dio vuelta. El intermediario se volvió contraparte de hecho, almacenó el riesgo de base y reventó.

Una historia breve:

• 2014–2018: Contratos de cloud mining. Genesis Mining, Hashflare y compañía. Vendían hashrate adelantado al retail, frecuentemente como fraude declarado y, en el mejor caso, contratos discrecionales opacos donde el emisor se comía cada movimiento adverso.
• Enero de 2020: BitOoda. Intermedió el primer swap de hashrate regulado en EE.UU., entre Coinmint y un comprador no revelado.³ OTC, no listado en bolsa.
• Mayo de 2020: Futuros de hashrate de FTX. Liquidados contra la dificultad media de la red en un período fijo. Tenían un spec de verdad. La liquidez fue delgada. Murieron con FTX en noviembre de 2022.
• Finales de 2022 en adelante: Luxor Hashrate Forwards. OTC, liquidados contra el Hashprice Index de Luxor, condicionados a participar en el pool de Luxor. Según los propios materiales de Luxor, ya superaron USD 500mm en volumen OTC acumulado.⁴
• Mayo de 2024: Luxor × Bitnomial. Primeros derivados de minería de Bitcoin regulados por la CFTC en EE.UU. Tamaño de contrato de 1 PH, tenor mensual, mark-to-market diario, cotizados en USD.⁵

Los modos recurrentes de falla:

1. El emisor centralizado almacena el riesgo y revienta (cloud mining).
2. La liquidez nunca arranca porque precificar el índice es difícil y los order books son delgados (futuros de hashrate de FTX, gas tokens).
3. La liquidación física es operacionalmente dolorosa — tienes que entregar hashrate de verdad, lo que significa ser un pool, lo que significa que el único emisor viable es una operación minera verticalmente integrada (el moat estructural de Luxor — también su cuello de botella).
4. Colapso de la venue (FTX, otra vez).

La pregunta interesante es cuáles de estos son fundamentales al instrumento y cuáles son accidentes de quien construyó la primera versión. La apuesta on-chain — la apuesta de Alkimiya — es que son mayormente accidentes: que un protocolo bien diseñado puede esquivar los cuatro. La apuesta competidora, desde las venues reguladas, es que el cuello de botella es la infraestructura regulatoria y de liquidación, no el diseño de protocolo. Las dos pueden ser correctas, para distintos segmentos de cliente.

5. La forma del instrumento on-chain

Sin prescribir una implementación específica, la versión on-chain de este instrumento tiene unos cuantos invariantes que vale la pena nombrar:

• El subyacente es un índice de red, no una moneda. Lo que liquida es una lectura cuantitativa de la red — hashes por segundo, fees por byte, dificultad, baseFee, stake por epoch — promediada o muestreada en un tenor definido. El instrumento es agnóstico al mecanismo de consenso por construcción.
• El oráculo es el problema más difícil del protocolo. Quien publica la lectura del índice al momento de la liquidación controla el desenlace del contrato. Los diseños varían — redes federadas de oráculos jalando de pools, commits on-chain del estado de la chain, índices transparentes computados deterministamente desde datos de la chain — pero todo derivado de hashrate on-chain vive o muere por si su oráculo es creíblemente neutral.
• La liquidación no requiere mover hashrate físico. Un minero no necesita “entregar” hashrate. Solo necesita entregar, o aceptar, el flujo de caja que ese hashrate produce — y ese flujo es observable desde datos de la chain o del pool sin que nadie mueva hardware.
• El estilo de liquidación es una elección de segmentación de cliente. Mark-to-market continuo (la forma del perp-DEX) sirve a especuladores que entran y salen. Liquidación por promedio de período (la forma de la factura de servicios) sirve a proveedores de servicios que quieren un coste mensual predecible sobre los insumos que consumen. Son instrumentos complementarios, no competidores.

La superficie de cliente también es más amplia de lo que a veces se asume. Mineros cubriendo ingresos es el caso obvio. Menos obvio, y cada vez más relevante, es el lado de la demanda: paymasters, billeteras, bridges, batchers de L2, exchanges y market-makers que pagan fees on-chain variables y preferirían cotizar costes fijos a sus usuarios.⁶ Como Alkimiya lo plantea: los servicios on-chain que liquidan con frecuencia en una base layer tienen la misma necesidad de cobertura que una utility presupuestando contra precios de energía — quieren que su factura mensual de fees sea predecible, sin importar lo que pase intra-período en el mercado spot de fees.

El régimen de fees post-Ordinals lo hizo real. Las fees de transacción de BTC se han disparado 20× a 500× durante eventos de mint.⁶ Cualquier modelo de negocio que asumió “las fees de BTC son básicamente gratis” — y muchos bridges y batchers de L2 fueron construidos exactamente sobre esa hipótesis — descubrió que tenía un problema de volatilidad de fee que no sabía que tenía, y que no existía mercado para cubrirlo.

6. La tesis: el blockspace como clase de activo

Los derivados de hashrate son interesantes por sí mismos. La apuesta más grande — la que Alkimiya viene haciendo desde sus primeros textos — es que son el primer instrumento de una clase de activo mucho más amplia.

El argumento atraviesa cada commodity que se haya industrializado:

“Usando tickets de arroz como base, los mercaderes desarrollaron muchos contratos derivados que hoy se negocian comúnmente — ventas en corto, forwards y opciones… el volumen de esos contratos financieros es mucho mayor que el volumen de las commodities físicas.”²

La Bolsa de Arroz Dōjima (1697) engendró los futuros. El Chicago Board of Trade (1848) engendró el complejo moderno de granos. En todos los casos el mercado de papel terminó superando al físico en volumen por un orden de magnitud o más. Alkimiya lo aprieta en un eslogan: “lo que se precificía se gestiona.”⁶

El blockspace, en este relato, es la commodity fundacional de la economía on-chain. Toda transacción la demanda; todo minero y validador la oferta. Tiene un precio de equilibrio (gas, en montones de pequeñas subastas). Tiene valor temporal: el blockspace de mañana vale menos que el de hoy, porque el NFT de mañana puede haber agotado y la tasa de interés de mañana puede estar más baja.² Todas las condiciones para un mercado de papel están presentes. Ningún mercado de papel existe todavía a escala.

Y la construcción generaliza. La misma estructura de swap funciona en cada mecanismo de consenso, intercambiando el índice:

• PoW: hashes por segundo → forwards de hashrate.
• PoS: stake por epoch → swaps de yield de staking.
• Storage (Filecoin, Arweave): GB-segundos → forwards de almacenamiento.
• Redes de proving ZK: pruebas por epoch → forwards de poder de proving.

El paraguas de Alkimiya para esto es “mercados de capital de consenso” — todo mecanismo de consenso produce un índice cuantitativo, y todo índice cuantitativo puede ser el subyacente de un forward.²

El argumento de cierre: dos tendencias moldearán la producción de blockspace en la próxima década — industrialización y financiarización.¹ La industrialización ocurrió en gran medida entre 2017 y 2022, cuando la minería pasó de hobby a firmas verticalmente integradas, con contratos de energía, líneas de suministro de ASIC y balances que defender. La próxima pierna es la financiarización. La pregunta es si el primitivo on-chain o el primitivo de venue regulada captura primero el flywheel de liquidez — y si el lado de la demanda (servicios cubriendo facturas de fees) termina arrastrando más volumen que el lado de la oferta (mineros cubriendo ingresos), lo que invertiría la secuencia convencional.

7. Lo que conviene llevarse a casa

Algunas afirmaciones más afiladas que se desprenden de lo anterior:

1. Un derivado de hashrate es un swap sobre poder_de_validación × tiempo. No sobre el precio de la moneda, no sobre la dificultad aislada, no sobre el equity del minero. Acierta el índice y el resto del diseño sigue.
2. Los dos modos reales de falla son “el emisor almacena el riesgo” y “el oráculo es frágil”. El primero mata el cloud mining. El segundo es lo que arrastró a los futuros de hashrate de FTX a la delgadez. La liquidación bilateral on-chain con un oráculo creíblemente neutral aborda ambos — pero el problema del oráculo es genuinamente difícil, y “creíblemente neutral” carga mucho peso en esa frase.
3. El estilo de liquidación es una elección de segmentación. Pools con promedio de período sirven a utilities. Mark-to-market continuo sirve a especuladores. Son instrumentos complementarios, no competidores, y un mercado maduro necesita ambos.
4. El lado de la demanda puede sorprender al alza. Los clientes vivos quizá no sean mineros cubriendo ingresos sino paymasters, operadores de L2 y bridges cubriendo facturas de fees. Eso invierte la secuencia convencional de “construye primero la cobertura del productor”.
5. La tesis con la que discrepar, si quieres discrepar: que el blockspace se parece lo suficiente a una commodity física para hacer crecer un mercado de papel 10× su tamaño. A favor: es un recurso medido, agotable, con timestamp y precio de equilibrio. En contra: los subsidios expiran, la demanda es a ráfagas y dirigida por eventos, y las chains subyacentes siguen cambiando en formas que ninguna commodity cambió nunca.

El instrumento es real, las matemáticas son sencillas, y el patrón histórico (Dōjima → CBOT → cada commodity desde) sugiere que esta clase de activo va a existir eventualmente. La implementación que gane sigue siendo abierta. El espacio de diseño interesante está en el oráculo, en la cadencia de liquidación y en qué lado del mercado — oferta o demanda — termina escribiendo el contrato marginal.

Notas